Le gouvernement rejette 874 millions de GH¢ d'offres de bons du Trésor malgré une demande supérieure à l'objectif, le Trésor arbitrant entre coûts et besoins de financement

Le gouvernement ghanéen a rejeté 873,94 millions de cedis ghanéens (GH¢) d'offres de bons du Trésor lors de sa dernière adjudication, bien que les investisseurs aient soumis 4,27 milliards de GH¢ pour un objectif de 3,80 milliards de GH¢, selon les résultats publiés par la Banque du Ghana.

Le gouvernement a accepté 3,39 milliards de GH¢ sur le total des offres soumises, représentant environ 79,5 % de la demande des investisseurs. Le montant accepté est inférieur à l'objectif de 3,80 milliards de GH¢ d'environ 407,34 millions de GH¢, créant ainsi une situation inhabituelle où l'adjudication a été simultanément sursouscrite du côté des offres et sous-souscrite du côté des acceptations.

Le bon à 91 jours domine la demande

Le bon à 91 jours a attiré le plus grand intérêt des investisseurs, attirant 2,86 milliards de GH¢ d'offres. Le gouvernement a accepté 2,55 milliards de GH¢ à un rendement de 4,61 %. Le bon à 182 jours a vu 533,28 millions de GH¢ soumis, dont 420,66 millions de GH¢ acceptés à 6,29 %. Pour l'instrument à 364 jours, les investisseurs ont soumis 873,69 millions de GH¢ d'offres, dont seulement 420,24 millions de GH¢ ont été acceptés à un rendement de 9,67 %.

Le rejet des offres indique que le Trésor fait preuve de sélectivité plutôt que d'accepter tout ce que le marché propose. Ce schéma est apparu lors d'adjudications précédentes, où le gouvernement a rejeté des offres coûteuses même lorsqu'il n'atteignait pas ses objectifs.

Contexte : Programme d'emprunt du quatrième trimestre

Cette adjudication intervient alors que le gouvernement poursuit un objectif de financement intérieur net de 15,38 milliards de GH¢ pour le quatrième trimestre 2026. Le programme d'emprunt, décrit dans le calendrier d'émission de la Banque du Ghana, comprend des adjudications hebdomadaires de bons du Trésor ainsi que des titres à moyen et long terme, en plus d'un rachat prévu d'obligations 2027 émises dans le cadre du programme d'échange de dette intérieure. Le gouvernement a indiqué que les opérations de rachat seraient soutenues par la pleine mise en œuvre du fonds d'amortissement.

Le rejet de 874 millions de GH¢ d'offres peut refléter la réticence du Trésor à figer certains taux dans un contexte de rendement changeant. Le rendement à 364 jours de 9,67 % représente une prime par rapport aux échéances plus courtes, mais le gouvernement semble peu disposé à accepter l'intégralité du volume de la demande à ce prix.

Inflation et contexte des taux

Le taux d'inflation du Ghana s'est établi à 5,2 % en septembre 2026, en hausse par rapport aux 5,0 % d'août mais bien en deçà des 9,4 % enregistrés un plus tôt. La Banque du Ghana a maintenu son taux directeur à 14 %, préservant ainsi une position de resserrement monétaire alors même que les taux des bons du Trésor déterminés par le marché sont tombés bien en deçà du taux directeur.

Le rendement à 91 jours de 4,61 % reste inférieur à l'inflation globale, ce qui signifie que les investisseurs sur l'instrument le plus court acceptent un rendement réel négatif. Cette dynamique persiste depuis des semaines, les analystes attribuant la demande aux conditions de liquidité et aux alternatives limitées plutôt qu'à des rendements attractifs.

Implications pour le marché

La décision du gouvernement de rejeter des offres tout en manquant son objectif met en évidence l'exercice d'équilibrisme auquel fait face le Trésor : il doit lever des fonds suffisants pour honorer ses obligations de financement tout en évitant des coûts d'emprunt excessifs. Ce rejet suggère également que le gouvernement pourrait être disposé à tolérer des déficits plutôt que d'accepter ce qu'il considère comme une tarification défavorable.

La persistance de cette stratégie dépendra des prochaines adjudications et de la capacité du gouvernement à satisfaire ses besoins de financement du quatrième trimestre grâce à une combinaison d'émissions de bons du Trésor et d'instruments à plus long terme.